Najważniejszym wydarzeniem mijającego właśnie okresu raportowania wyników finansowych za III kwartał przez polskie spółki były bardzo dobre osiągnięcia banków. W kilku przypadkach (BZ WBK, ING i Pekao) mieliśmy do czynienia ze spektakularnym „przebiciem” prognoz analitycznych. Tak wysoka zyskowność naszych największych instytucji finansowych w niespełna rok po kryzysie z IV kwartału 2008 r. jest sporym, pozytywnym zaskoczeniem. Nawet w przypadku mniejszych banków, które w większym stopniu odczuły kryzys, wyniki operacyjne przed rezerwami można uznać za satysfakcjonujące (na poziomie zysku netto rewelacji nie było ze względu na konieczność tworzenia potężnych rezerw na niespłacane kredyty, głównie gotówkowe).

Z pewnością przed niektórymi, historycznie bardziej agresywnymi, bankami ciągle sporo wyzwań – dalsze rezerwy, możliwe dokapitalizowanie itd. Jednak z perspektywy całego polskiego sektora bankowego można już dziś stwierdzić, że z kryzysu wyszedł on obronną ręką. Paradoksalnie to dobrze, że kryzys miał miejsce właśnie teraz, kiedy polskie banki nie zdążyły nadmiernie rozwinąć akcji kredytowej, ponieważ za kilka lat moglibyśmy znaleźć się w o wiele gorszej sytuacji, jak wiele krajów zachodnioeuropejskich, gdzie jedynie pomoc państwa uchroniła instytucje finansowe od bankructwa. Solidna kondycja polskiego sektora bankowego to dobry sygnał dla perspektyw całej naszej gospodarki w 2010 r.

Ubiegłotygodniowe wzrosty, zarówno na globalnym rynku akcji, jak i na warszawskiej giełdzie, oddaliły – przynajmniej na razie – groźbę większej korekty. Złoty wyraźnie umocnił się. Jego wcześniejsza słabość nie miała podstaw fundamentalnych. Eksporterzy muszą być przygotowani na to, że w przyszłym roku sytuacja na rynku walutowym nie będzie tak korzystna, jak w bieżącym. Ceny surowców, niestety, utrzymują się na wysokich poziomach, co należy łączyć z dużym popytem na tę klasę aktywów ze strony inwestorów chcących zdywersyfikować swoje portfele. Nie będzie to jednak sprzyjać odradzającemu się globalnemu wzrostowi gospodarczemu.

Reasumując, kilka ostatnich lepszych dni na rynkach finansowych uspokoiło nastroje inwestorów. Jeśli na globalnym rynku akcji rozwój wydarzeń będzie nadal pozytywny, również i u nas możemy doczekać się nowych tegorocznych szczytów.

Nawet bardzo udany debiut PGE nie jest w stanie zatrzeć złego wrażenia po wstępnej rządowej propozycji dotyczącej obniżenia składek na OFE z 7% do 3%. Po raz kolejny w ostatnich miesiącach rząd zaskakuje i to, niestety, negatywnie. Propozycja jest fundamentalnie zła i niebezpieczna zarówno z perspektywy naszych oszczędności emerytalnych, jak i wizerunku Polski na arenie międzynarodowej. Wielu polityków ciągle myśli o II filarze jak o środkach publicznych. A przecież to są nasze pieniądze, ciężko zapracowane, zgromadzone na naszych indywidualnych kontach, stanowiące część naszych przyszłych emerytur.

Gdyby faktycznie politykom udało się wprowadzić w życie proponowane zmiany, będziemy już tylko o krok od pełnej nacjonalizacji II filaru. Być może nie stanie się to teraz, ale nie można wykluczyć, że z sytuacją taką możemy mieć do czynienia przy kolejnym kryzysie finansowo-gospodarczym, który niekoniecznie musi być dla Polski tak łagodny, jak obecny. Wydaje się, że jedynie silny sprzeciw wyborców i groźba silnego spadku politycznego poparcia dla partii, które chciałyby przeprowadzić taką emerytalną rewolucję, mogą poskutkować zastopowaniem takich pomysłów i przeprowadzeniem prawdziwych reform, jak np. podwyższeniem wieku emerytalnego z obecnych zbyt niskich poziomów.

Wracając do debiutu PGE – wypadł on naprawdę okazale i jest dużym sukcesem samej spółki, oferujących i głównego właściciela, czyli Skarbu Państwa. Inwestorzy indywidualni zarobili na debiucie, tak więc kolejne transakcje prywatyzacyjne mogą nadal przyciągać dziesiątki tysięcy inwestorów. To dobry znak na rok 2010, rok wielkich prywatyzacji (m.in. Tauron, PZU) i wielkich debiutów (np. Polkomtel) na GPW w Warszawie. Na marginesie – patrząc na wzrost kapitalizacji naszej giełdy oraz wolumen obrotów prawami do akcji PGE na debiutanckiej sesji, jeszcze raz należy zapytać o sensowność sprzedaży wiodącego pakietu akcji GPW zagranicznemu operatorowi już teraz. W przypadku kolejnych transakcji prywatyzacyjnych warto pomyśleć – po pierwsze – o większej puli akcji dla polskich inwestorów, po drugie – o bardziej przejrzystym przydziale akcji w krajowej transzy inwestorów instytucjonalnych.

Bardzo udany debiut PGE poprawił nastroje inwestorom, którzy w ostatnich dwóch tygodniach doświadczali korekty notowań. Czy będzie to impuls wystarczający do obrony przed większą przeceną, a może nawet skokiem na nowe rekordowe poziomy? Odpowiedzi cały czas należy szukać w zachowaniu największych światowych giełd.

Komentarz z 2.10.2009 r.
Sebastian Buczek, Prezes Zarządu Quercus TFI S.A.

W ubiegłym tygodniu inwestorzy przypomnieli sobie o tym, że akcje niestety mogą też tanieć. Rozpoczęta w lutym/marcu średnioterminowa fala wzrostowa, będąca prawdopodobnie pierwszą częścią dłuższego okresu konsolidacji po bessie 2007-2009, doprowadziła do znaczącego wzrostu optymizmu. Przykładowo w Chinach, gdzie właśnie ruszył alternatywny rynek ChiNext, kursy wszystkich 28 spółek wzrosły w pierwszym dniu notowań o ponad 100%! Również w Polsce zanotowaliśmy znaczący wzrost optymizmu, którego najlepszym przykładem jest ogromne zainteresowanie ofertą prywatyzowanego PGE.

Tymczasem rzeczywistość jest znacznie bardziej skomplikowana niż mogłyby na to wskazywać giełdowe indeksy, a napływające dane makroekonomiczne wcale nie są tak jednoznacznie pozytywne. Wprawdzie globalna gospodarka wraca na ścieżkę wzrostu, ale – po pierwsze – jest to proces mozolny, po drugie – tempo wzrostu gospodarczego w poszczególnych krajach ostatecznie może okazać się wyraźnie niższe niż przed kryzysem. A to oznacza dalszy wzrost bezrobocia i anemiczny poziom konsumpcji. Państwowe budżety są napięte do granic rozsądku, co ograniczać będzie chęć dalszej stymulacji gospodarczej przez rządy.

Powrót do normalności może być zatem dłuższy niż wydaje się to inwestorom po ostatniej fali wzrostów na giełdach. Schłodzenie nastrojów wpłynęłoby na pogorszenie rynkowej koniunktury i mogłoby przerodzić się w większą korektę, która byłaby drugą częścią dłuższej konsolidacji. Jeśli negatywne tendencje na świecie utrzymają się w najbliższych dniach, może to doprowadzić u nas do mniejszego, niż zwykle, zainteresowania inwestorów wynikami finansowymi spółek za III kwartał, których publikacja właśnie się rozpoczyna.

Oferta PGE wyzwoliła w polskich inwestorach naprawdę dużo emocji, w zdecydowanej większości pozytywnych. Jak za najlepszych lat uruchomione zostały ogromne kredyty na zakup oferowanych akcji, które doprowadzą do ponad 95% redukcji zapisów w transzy inwestorów indywidualnych. Również wśród instytucji zainteresowanie ofertą jest duże. Po debiucie PGE może stać się największą polską spółką pod względem kapitalizacji, ustępując miejsca tylko czeskiemu CEZowi. Spółka najprawdopodobniej w marcu zostanie włączona do indeksu WIG20. Można zatem oczekiwać, że i w transzy instytucjonalnej redukcja zapisów też będzie bardzo wysoka.

A to – o ile nie pogorszy się nagle koniunktura na światowych giełdach – powinno zapewnić udany debiut. Optymiści zauważają zapewne, że znaczna część środków uruchomionych przez inwestorów indywidualnych po redukcji zleceń może wrócić na rynek i stać się katalizatorem dalszego wzrostu notowań. Szczególnie, iż w ostatnich miesiącach nasz rynek odstawał od innych, co należy łączyć z ofertą PGE i wcześniejszą, właśnie zakończoną, PKO BP. Powrót środków inwestorów indywidualnych na rynek oraz udany debiut PGE mogą zwiększyć zainteresowanie jeszcze szerszego kręgu osób giełdą i funduszami inwestycyjnymi. Jest jednak jeden warunek – koniunktura na globalnym rynku akcji nie może nagle się załamać.

Gdyby faktycznie na świecie doszło teraz do większej korekty, wielu inwestorów zostałoby złapanych na pułapce offside’owej. Również ci, którzy liczą, że na każdym debiucie prywatyzowanej spółki można tylko zarobić. A wariantu z większą globalną korektą nie da się wykluczyć. Rynki akcji rosną od lutego/marca, kończy się powoli sezon wynikowy w USA, różne wskaźniki makroekonomiczne wcale nie wyglądają tak różowo, jak mogłyby na to wskazywać giełdowe indeksy. Taki scenariusz wydarzeń byłby przykrą niespodzianką dla inwestorów, szczególnie tych, którzy do akcji ruszyli właśnie ostatnio.

Wielkimi krokami nadchodzi największa i najważniejsza transakcja na polskim rynku kapitałowym w bieżącym roku – pierwsza publiczna oferta akcji PGE o wartości ok. 5 mld zł. Jeszcze kilka tygodni temu można było się zastanawiać czy rynek poradzi sobie z tak dużą transakcją. Szczególnie, że tuż przed nią podwyższenie kapitału o podobnej wielkości przeprowadza PKO BP. Dziś już chyba nikt nie ma wątpliwości – rynek da radę. Pytanie tylko czy cena emisyjna zostanie ustalona na wystarczająco atrakcyjnym poziomie, zapewniającym godziwy zarobek na debiucie.

Dlaczego nie ma wątpliwości co do powodzenia emisji? Wystarczy spojrzeć na oferowane „lewary”, czyli kredyty na zakup akcji – 10 do 1. Jak za najlepszych czasów! Redukcja zapisów w transzy inwestorów indywidualnych znowu może przekroczyć 90%. A inwestorzy instytucjonalni? Same OFE gdyby chciały nabyć akcje PGE za 2% swoich aktywów, musiałby złożyć zapis na ok. 3,5 mld zł. Fundusze inwestycyjne i asset management to kolejne 1,5-2 mld zł. A gdzie inwestorzy zagraniczni? Pomimo ogromnego – jak by się wydawało na pierwszy rzut oka – rozmiaru oferty i tak będzie ona zdecydowanie mniejsza od zapotrzebowania zgłoszonego przez inwestorów.

Jakże to odmienna sytuacja od tego, czego doświadczaliśmy równo rok temu. W październiku 2008 r. inwestorzy byli spanikowani, pełni obaw o dalszy rozwój wydarzeń. Dzienne spadki giełdowych indeksów sięgały kilku procent, z funduszy inwestycyjnych pieniądze wypływały szerokim strumieniem. Wystarczył rok, a właściwie ostatnie pół, aby nastroje zmieniły się diametralnie o 180 stopni. Warto z tego wysnuć wnioski na przyszłość. Nastroje inwestorów są jednym z najlepszych barometrów przyszłego zachowania rynków. Dotyczy to zarówno inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych, takich jak fundusze inwestycyjne czy OFE. W przypadku tych ostatnich najlepszym barometrem jest udział akcji w ich portfelach. Po ofertach PKO BP i PGE OFE mogą mieć już powyżej 30% aktywów ulokowane w akcjach. Wracają zatem do długoletniego średniego poziomu alokacji. A to oznacza, że do akcji należy podchodzić z coraz większą ostrożnością.

Komentarz z 12.10.2009 r.
Sebastian Buczek, Prezes Zarządu Quercus TFI S.A.

Rozpoczęta w lutym/marcu fala wzrostów na globalnym rynku akcji trwa nadal. Giełdowe indeksy, wprawdzie nie bez trudu, ciągle wspinają się. Na niektórych rynkach (jak Turcja) do szczytów wszechczasów (!) wcale nie jest już tak daleko. Jeśli pozytywne tendencje utrzymają się, to jeszcze w bieżącym roku może się tak zdarzyć, że któryś z giełdowych indeksów pobije rekordowe osiągnięcie z połowy 2007 r. I to zaledwie rok od kryzysu!

Dobra koniunktura na globalnym rynku akcji jest bardzo korzystna dla nas. Warszawska giełda trzyma się naprawdę dzielnie pomimo gigantycznej podaży nowych i starych  akcji. Inwestorzy nie mogą mieć powodów do narzekań. Jest też w czym wybierać – PKO BP, Arctic Paper, PGE, resztówki SP i inne pakiety. Również na rynkach naszego regionu pojawiają się ciekawe oferty. Pomysłów na inwestowanie zatem nie brakuje.

Oczywiście inwestorzy na całym świecie wykazują dużą czujność – nikt nie chciałby paść ofiarą większej korekty (rzędu 20%). Stąd mimo utrzymywania się tendencji wzrostowej nerwowość jest duża. Polscy inwestorzy bacznie spoglądają na inne rynki, mając świadomość tego, że wprawdzie w długoterminowym horyzoncie wyceny akcji są nadal atrakcyjne, ale w krótszej perspektywie, po tak silnych wzrostach, korekty wykluczyć się nie da.

Jeśli sytuacja na świecie będzie się nadal rozwijać według pozytywnego scenariusza, możemy być spokojni o zachowanie kursów polskich akcji, pomimo dużej podaży. Napływ środków do funduszy inwestycyjnych dopiero się zaczyna. Wielu inwestorów po znacznych stratach w 2008 r. niechętnie wraca na rynek. Większość środków jest ciągle zamrożona na lokatach bankowych. Będą one stopniowo się uwalniać wraz z zapadaniem terminów depozytów i w części zasilać fundusze. Takiemu procesowi powinna sprzyjać coraz lepsza kondycja banków, które przetrwały najtrudniejszy dla nich przełom roku 2008 i 2009, i teraz znowu mogą koncentrować się nie na płynności, ale rentowności prowadzonej działalności. Marża odsetkowa w przypadku depozytów jest ciągle bardzo niska, a w przypadku niektórych banków nawet ujemna. Tak więc stopniowy przepływ środków z lokat w kierunku funduszy (i innych produktów inwestycyjnych) będzie pomagał bankom zwiększać zyski. Oby tylko inwestorzy zachowali zdrowy rozsądek i nie angażowali się zbytnio w najbardziej ryzykowne produkty.

Komentarz z 5.10.2009 r.

Sebastian Buczek, Prezes Zarządu Quercus TFI S.A.

Zachowanie cen polskich akcji w czwartek i piątek nie miało wiele wspólnego z ich fundamentalną atrakcyjnością. Najpierw w czwartek, przy silnie spadających kursach akcji na całym świecie, WIG20 zyskał 3%, by kolejnego dnia widowiskowo spaść o 5%. Powodem całego zamieszania było wykluczenie PKO BP z indeksu na jeden dzień, co skłoniło niektóre zagraniczne fundusze indeksowe do sprzedaży akcji PKO BP i kupowaniu pozostałych walorów z WIG20 w czwartek i odwrócenia transakcji w piątek. Analiza każdego dnia z osobna jest zatem pozbawiona sensu, ważny jest dwudniowy efekt netto, który jest negatywny. Z ostatecznym podsumowaniem ostatnich zaburzeń poczekajmy jednak do poniedziałkowych notowań.

Jak dotąd polski rynek dzielnie znosił dodatkową podaż akcji, głównie w postaci rozpakowywanych resztówek SP (ostatnio Kęty). Zobaczymy, jak poradzi sobie z PKO BP, Arctic Paper i przede wszystkim z PGE. Ponoć większość polskich inwestorów instytucjonalnych gra na spadek i ma w portfelach sporo gotówki, w związku z czym głębsza korekta wcale nie musi nadejść już teraz. Byś może staniemy się jej świadkami… po ofertach, jak wszyscy inwestorzy odpowiednio dociążą portfele akcjami.

Takiemu scenariuszowi może stanąć na przeszkodzie zachowanie globalnego rynku akcji. W ostatnich dniach zaczął się on osłabiać. Pytanie czy to tylko chwilowa zadyszka, czy może jednak początek większego ruchu w dół? Jeśli jest to preludium do głębszej korekty, to faktycznie warszawska giełda też może nie wytrzymać ciśnienia podaży i promocyjne ceny możemy mieć w dość krótkim czasie. Jeśli z kolei okazałoby się, że na świecie to znowu przysłowiowe „strachy na lachy”, to rynkowi wcale nie musi być tak spieszno do spadków. W każdym bądź razie, gdyby nie ogólny pesymizm zarządzających, o którym mówi się ostatnio na naszym rynku, to korektę można byłoby obstawiać w ciemno. A tak musimy obserwować rynek globalny i starać się na podstawie jego zachowania tworzyć prognozy dla polskich akcji. Wprawdzie długoterminowo kursy polskich akcji mają ciągle dużo miejsca na wzrosty, to jednak z krótkoterminowej perspektywy rynek wygląda na przegrzany.

Jednym z czynników ryzyka dla odradzającej się globalnej gospodarki i coraz lepszej kondycji rynków finansowych, na który już na początku bieżącego roku zwracali najlepsi światowi analitycy, jest skomplikowana sytuacja na Bliskim Wschodzie. W ubiegłym tygodniu miało miejsce ważne, aczkolwiek raczej mało zauważone w polskiej prasie finansowej, wydarzenie. Iran przyznał się do budowy kolejnej fabryki wzbogacania uranu. Reakcja świata zachodniego była natychmiastowa – potępienie rządu w Teheranie i groźba sankcji przeciw Iranowi. Niestety, prawdopodobnie będzie to kolejny przykład nieskuteczności międzynarodowego nacisku na Iran, by porzucił swe atomowe ambicje.

Ktoś zada pytanie – a co to ma wspólnego z rynkami finansowymi, a w szczególności z warszawską GPW? Niestety ma. Napięcie na Bliskim Wschodzie może gwałtownie wzrosnąć. Izrael, który od dawna daje do zrozumienia, że nie toleruje kontrowersyjnych planów Teheranu, może zdecydować się na atak na irańskie instalacje atomowe. Reakcję świata arabskiego, a także inwestorów z rynku surowcowego i finansowego, nietrudno przewidzieć. Co więcej, taki rozwój wydarzeń nie musi mieć jedynie krótkotrwałych konsekwencji, ale może utrudnić lub opóźnić wyjście globalnej gospodarki z kryzysu. Moglibyśmy wówczas od nowa podjąć dyskusję czy powrót do normalności będzie miał kształt litery V, W czy – jak głoszą pesymiści – L.

Warto przypomnieć, że podczas poprzedniego kryzysu (po bańce internetowej) w latach 2000-2002 istotną rolę odegrał także wzrost ryzyka geopolitycznego, z apogeum po ataku terrorystycznym na World Trade Center. Wypada mieć nadzieję, że tym razem uda się zmobilizować społeczność międzynarodową (w tym rosyjskich i chińskich przywódców), aby uprzedzić ewentualny nowy konflikt zbrojny. Może nie być to jednak takie proste, jak się wydaje, ponieważ niektórym krajom ciągle bardzo zależy na wysokiej cenie ropy naftowej.

Globalny rynek akcji w ubiegłym tygodniu kontynuował dobrą passę. W Nowym Jorku indeksy osiągnęły najwyższe poziomy w bieżącym roku. Podobnie było na większości giełd zachodnioeuropejskich. Dzięki temu na warszawskim parkiecie byliśmy świadkami stabilizacji notowań. Czynnik zewnętrzny w postaci zachowania się wiodących rynków odgrywa obecnie kluczową rolę w kształtowaniu się cen naszych akcji.

Złoty ustabilizował się po krótkiej fali wyprzedaży spowodowanej zapowiedzią 52-miliardowej dziury w przyszłorocznym budżecie. Na rynku obligacji skarbowych panowała spora zmienność, wynikająca głównie ze znaczącej podaży różnych nowych instrumentów dłużnych. O ile trudno przewidzieć jednoznaczny kierunek w przypadku obligacji, o tyle w przypadku naszej waluty nadal można zakładać, iż fundamentalnie jest ona niedowartościowana (złoty nadal powinien umacniać się w długim terminie).

Najbliższe tygodnie na warszawskiej giełdzie upłyną pod znakiem wyczekiwania na duże oferty. Najpierw rynek przetestuje PKO BP. Ofertę rynek prawdopodobnie wchłonie bez większego problemu, ponieważ od dłuższego czasu jest na nią przygotowany. Poza tym cena emisyjna może być ustalona na poziomie znacząco niższym od bieżącego kursu (prawdopodobnie 17-25 zł), co dodatkowo pobudzi stronę popytową. Trudniejsze dla rynku może okazać się przełknięcie oferty PGE, szczególnie, że niewiele później ma odbyć się IPO Polkomtela, również warte kilka miliardów złotych. Jesień może być zatem bardzo ciekawa dla giełdowych inwestorów.

Mieliśmy dużo szczęścia w ostatnich dniach. Gdyby nie bardzo dobra sytuacja na globalnym rynku akcji, a w szczególności na giełdzie nowojorskiej, prawdopodobnie zaliczylibyśmy poważniejsze tąpnięcie na naszym parkiecie. Złoty wyraźnie osłabił się, silniejsza korekta dotknęła także polskie obligacje skarbowe. Było to pokłosiem spóźnionej reakcji inwestorów na zapowiedź 52-miliardowej dziury budżetowej w roku 2010. Inną informacją, która z pewnością nie pomagała bykom, był lipcowy deficyt obrotów bieżących, który (jednorazowo) osiągnął dawno już nie widziany poziom ponad 0,5 mld euro. Polskie akcje straciły na wartości w ostatnich dniach, ale niewiele, biorąc pod uwagę skalę przeceny na złotym i rynku obligacji.

Naszemu rynkowi zaczynają ciążyć zarówno rozpakowywane resztówki Skarbu Państwa, jak również nadciągające wielkie oferty – PKO BP (5 mld zł) i PGE (+5 mld zł). To przez nie rynek stał się „przyciężkawy” i do dalszego wzrostu potrzebny byłby naprawdę silny pozytywny impuls ze świata. Jeśli z kolei na globalnym rynku akcji będziemy mieć stabilizację, obawiam się, że nie uda się nam utrzymać obecnych poziomów.

Wracając jeszcze do wielkiej przyszłorocznej dziury budżetowej, przyłączam się do głosów, że jest to wariant pesymistyczny, ponieważ w przeciwieństwie do budżetu z roku bieżącego, w przyszłorocznym przyjęto zbyt konserwatywne założenia. Jeśli potwierdzą się przypuszczenia niektórych ekonomistów, że jest to działanie z zakresu politycznego PR i obliczone na uzyskanie poparcia dla ogromnej fali prywatyzacji, to niestety wizerunek naszego kraju raczej dzięki temu nie poprawi się. Inwestorzy będą bowiem w przyszłości bardzo nieufnie podchodzić do jakichkolwiek prognoz polskiego rządu.